ФСК: рост назло тарифам

ФСК ЕЭС опубликовали результаты деятельности по МСФО за 2011 год. Год стал для компании довольно удачным даже с учетом снижения темпов роста тарифов за первые шесть месяцев. ФСК ЕЭС смогли существенно улучшить и количественные, и качественные финансовые показатели. Выручка увеличилась на 23,5% год к году и составила 139,57 млрд руб.

Одной из причин роста выручки стало повышение объемов переданной электроэнергии на 3%. Существенный скачок показателя произошел за счет увеличения тарифа на услуги по передаче электроэнергии: расчетный показатель тарифа вырос на 19,6% по сравнению с величиной, установленной в 2011 году. Динамика повышения тарифов могла бы стать более интенсивной, но из-за ужесточения регулирования они были снижены, что отрицательно отразилось на темпах роста выручки.

Операционные расходы прибавили 14,6%, составив в 2011 году 100,75 млрд руб. Основной прирост — на 9,9%, до 33,19 млрд руб. — наблюдался по статье «амортизация». Причиной этого послужил ввод нового оборудования (29 МВА трансформаторной мощности, 3 тыс. км сетей) в соответствии с планом реализации инвестиционной программой. Напомню, что в 2011 году она составила 155 млрд руб. Существенное влияние оказало на расходы начисление резерва по сомнительным долгам на 3,98 млрд руб., тогда как в прошлом году компания провела восстановление резерва на 2,16 млрд руб., что увеличило операционную прибыль.

ФСК ЕЭС избавилась в 2011 году от множественных долей в генерирующих компаниях. Также она приобрела 1/5 УК Интер РАО ЕЭС. Доходы от продажи и переоценки активов оказали существенное воздействие на отчет о прибылях и убытках. Чтобы объективно оценить деятельность компании, необходимо очистить от этих статей итоговые показатели.

Операционная прибыль без учета влияния упомянутых одноразовых статей составила 46,6 млрд руб., показав прирост в 56% по результатам одного года.

Структура финансовой деятельности компании сильно изменилась за счет существенного увеличения долговой нагрузки. Общий долг вырос с 57,5 млрд руб. до 133 млрд руб. Отношение Debt/Adj.EBITDA поднялось с 0,85x до 1,6x — почти в два раза. ФСК и дальше придется наращивать долговую нагрузку, чтобы выполнять инвестиционную программу в намеченном объеме. Целевой уровень по показателю — 2,5x. Несмотря на резкое увеличение долга, процентные расходы снизились, поскольку структура долга изменилась в пользу долгосрочного: в 2010 году доля краткосрочных долгов составляла 13%, в 2011 году — лишь 1,5%.

Скорректированная на одноразовые статьи чистая прибыль увеличилась на 37%, до уровня 38,24 млрд руб. На снижение темпов прироста по сравнению с операционной прибылью повлиял налог на прибыль, который увеличился более чем вдвое: с 5,8 млрд руб. до 13,9 млрд руб.

В целом я оцениваю отчетность ФСК ЕЭС умеренно негативно, поскольку компания могла бы показать гораздо лучшие результаты, если бы не было жесткого прессинга со стороны государства. Несмотря на это, определяющим фактором для котировок в ближайшее время станут тарифные решения. Правительство должно определить, на сколько вырастут тарифы по передаче электроэнергии для ФСК ЕЭС, диапазон возможного увеличения составляет 11-19%. Если будет установлена верхняя планка, то есть 19%, то компания сохранит инвестиционную программу в полном объеме; в случае меньшего прироста тарифов образуется существенный дефицит средств для инвествложений. Ввиду этого я рекомендую воздержаться от покупки акций: необходимо переждать период сильной волатильности.

Целевая цена ФСК ЕЭС — 0,42 руб., потенциал роста — 46,6%.